如果你最近活跃在加密市场，可能已经注意到，随着 ICO（首次代币发行）的回归，空投正在逐渐淡出舞台。此外，融资模式也在从传统的风投（VC）方式向去中心化资本募集转型。

ICO 并非新鲜事，一些加密领域最知名的项目，例如以太坊（Ether）和 Augur，最初就是通过 ICO 分发的。然而，在经历了漫长的沉寂期后，2025 年 ICO 强势回归。在此之前，项目融资主要通过闭门的风险投资交易完成。

为什么 ICO 再次崛起？

支持 ICO 融资模式重新流行的一个积极理由是，自 2014-2018 年首次 ICO 热潮以来，加密货币参与者数量已增长了三倍以上，年复合增长率（CAGR）达到 4.46%。此外，如今的平均参与者显然更加成熟和有经验。

这与稳定币供应的增加相结合，自然扩大了可用资本的规模，同时也吸引了更多愿意在代币生成事件（TGE）之前购买折扣代币的个人。

尽管这一叙述听起来很诱人，但市场参与者的增加并不是促使 ICO 类机制回归的主要驱动力。

要找到这一复苏的真正原因，我们需要关注迄今为止资本形成方式的不足之处。

仔细审视 2022-2024 年的周期可以发现，许多项目通过风险投资基金以较低的全面稀释估值（FDV）筹集资金，但在代币公开上市时，通过人为压低初始流通量，FDV 却被大幅抬高。

以下是一些 2022-2024 年的例子：

正如上表所示，绝大部分收益被内部人士攫取，而普通投资者却几乎没有获利空间。

通俗来说，山寨币（altcoins）的收益主要被内部人士赚走，而普通用户要么购买了价格虚高的代币，要么领取了空投，但这些空投往往被认为是“免费资金”，因此通常会被迅速抛售，从而加剧了卖压。

这种动态导致了普通投资者的广泛疲惫感，他们对传统山寨币投资逐渐失去信心，原因在于持续不佳的风险回报比。

随后，普通资金转向了迷因币（memecoins）——这些资产初始门槛低、波动性高且没有风险投资的抛售压力，这推动了迷因币热潮以及迷因币发行平台的快速崛起。

由此，普通投资者、项目团队和风险投资之间的利益分歧逐渐加剧，三者的激励机制日益背离：普通投资者希望获得更公平的入场机会，项目团队希望建立可持续的社区而非短期投机，而风险投资则倾向于追求早期阶段的非对称收益。

这种矛盾让市场渴望一种全新的模式——一种能够重新调整整个生态系统激励文化的模式。

这种转变似乎正在通过 ICO 式的融资复苏中得以体现。ICO 的吸引力不仅在于它提供了一种替代的资本募集方式，更在于它呈现出一种更为清晰的激励结构，使普通投资者能够以更公平的条件参与其中。

为什么 ICO 可能取代空投？

综合以上分析，可以明显看出，激励文化可能会向更强调“利益绑定”（skin-in-the-game）的方向发展，ICO 折扣有望取代传统的“任务换奖励”式空投模式。

这一趋势已有所显现，例如 MegaETH 和 Monad 都通过公开销售将此前的风险投资份额分发给公众。虽然这些举措未必是基于 ICO 分发模式的最纯粹案例，但选择以风险投资轮的估值向公众分发代币，已经是迈向正确方向的一步。

ICO 通常被认为是一种更自然、更具“利益绑定”特性的代币分发方式。参与者以基础估值投入自己的资金，无论是通过单轮融资还是多层次定价的分级结构，均体现了这一点。

理论上，这种方式能够在用户与项目之间建立更强的心理和经济上的一致性。由于参与者是直接购买代币而非免费领取，他们通常更倾向于长期持有，这可能有助于缓解近年来链上资产持有时间持续缩短的趋势。

此外，ICO 还有潜力恢复山寨币市场的收益空间。公开融资通常更加透明，能够提供更清晰的流通供应和估值信息，与以私募轮为主导的代币模式相比，ICO 的全面稀释估值（FDV）往往更为合理。

这种结构提高了普通早期参与者获得显著收益的可能性，而不必与享受大幅折扣的内部人士分配竞争。

相比之下，许多空投计划由于激励设计不佳，助长了普遍的“收到即抛售”文化，而 ICO 为分发和早期社区建设提供了一种更理性且可持续的替代方案。

初创融资平台的崛起透露了哪些关于 ICO 的信息？

上个月，加密领域发生了一宗堪称史上最大规模的收购案之一：Coinbase 以 3.75 亿美元收购了链上资本募集平台 @echodotxyz。这项收购还包括 Echo 的产品 Sonar，这是一款允许任何人发起公开代币销售的工具。

与此同时，@coinbase 还推出了一个原生的应用内发行平台（Launchpad），其首个合作项目是 @monad。

除了 Echo 和 Coinbase，我们也开始看到初创融资平台的兴起，比如 Kaito 推出了自己的 Launchpad，而所有权代币平台 @MetaDAOProject 则重新定义了 ICO 的意义。

尤其值得注意的是，MetaDAO平台清晰地反映了市场对内部人士主导、高全面稀释估值（FDV）项目的疲惫。他们的目标是帮助项目通过高流通量的 ICO 早期启动，从而实现长期成长。

更令人兴奋的是，这种方式的代币发行已经取得了一些成功案例。例如，@AviciMoney 的代币 $AVICI——一个加密新型银行的代币，当前交易价格显著高于其 ICO 价格（约 6.39 美元，相较于 ICO 价格 0.2 美元）。

例如，@UmbraPrivacy，一个基于 Solana 构建、由 Arcium 提供支持的隐私保护产品，其代币价格从发行价上涨超过 4 倍，逆势而行。

这些成功案例表明，市场已经完全准备好迎接 ICO 的回归，但这并非普通的 ICO，而是那些经过精心策划和执行的融资活动，能够在团队、社区和整体市场之间建立良好协同。

如何把握机会？

公平地说，我们之前提到，市场对 ICO 的重新兴趣反映了一种对激励文化的重新思考，这种思考旨在为普通投资者创造更公平的机会。

这种公平性需要项目和普通投资者的利益相互对齐，以培养更具韧性的社区——由活跃的用户和长期持有代币的参与者共同组成。实际上，这也意味着“免费代币”的时代可能正在走向终结。

仔细审视那些对生态系统产生广泛影响的成功空投——例如 HYPE，可以发现分发设计是如何被优化的。在 Hyperliquid 的案例中，真正的用户（而非投机性“薅羊毛”者）通过支付费用并承担实际风险参与其中，换取与产品成功高度一致的奖励。

这一方法表明，当激励结构经过精心设计时，普通投资者的参与可以变得既有意义又可持续，而非短暂或纯粹投机性的。

我们倾向于认为，这种理念将逐渐渗透到 ICO 的实施方式中。例如，未来可能会根据用户更复杂的链上行为和长期信誉提供折扣，取代传统的空投式分发。

这里有一组来自 2024 年的数据，展示了轻度用户和深度用户在空投代币上的行为差异：超过 80% 的轻度用户倾向于在 7 天内出售其空投代币，而深度用户的这一比例仅为 55%。

要在这一设想的未来中取得成功，参与者需要培养长期的思维方式，并调整自己的行为与之匹配。这意味着要对特定的钱包地址保持忠诚，以建立信誉，同时展现出一致且符合项目目标的链上行为。

这种行为可能包括以下内容：尝试不同的协议、在流动性池中部署资金、为公共产品（如 Gitcoin）做出贡献，以及创造反映真实参与的有意义的链上活动。

即便像 Kaito 这样的项目目前在公众中的评价仍然存在分歧，但我们预计它们将在塑造下一阶段的生态中扮演重要角色。例如，“yap”阈值（某种用户活跃度指标）结合经过验证的链上行为，可能会成为参与 ICO 或获得折扣代币分配的关键标准，从而奖励那些展现出持续承诺和激励一致性的参与者。

如果上述模式成为常态，扩大盈利的一种方式是依赖像 @Infinit_Labs 或 @gizatechxyz 这样的产品，将资金部署到不同的生态系统中。

尽管在某些情况下，如果钱包的历史行为和年龄被重点考量，这种方法可能效果有限，但如果仅以链上活动作为参与 ICO 或折扣分配的资格标准，这种方法仍然可能具有显著优势。

潜在问题与挑战

当 ICO 被视为加密行业的默认融资和奖励分发方式时，存在许多潜在的挑战。

一个关键挑战在于，与由风险投资主导的融资类似，设计糟糕的 ICO 代币经济学（Tokenomics）可能会导致项目失败。如果项目将代币定价过高，尤其是相对于市场普遍估值而言（通常受低流通量和高全面稀释估值 FDV 操控的影响），这些代币在公开市场上可能依然难以获得认可。

此外，监管和法律问题也构成了重大障碍。尽管某些司法辖区对加密行业的监管逐渐清晰，但 ICO 在许多潜在的高资本地区仍处于法律灰色地带。这种法律不确定性可能成为成功的瓶颈，有时甚至会迫使那些难以获得足够关注的项目重新转向风险投资。

另一个有趣的挑战是市场可能面临的饱和问题。当多个项目同时进行融资时，参与者的注意力被分散，对 ICO 的整体需求可能会下降。这种情况可能导致普遍的“ICO 疲劳”，从而抑制广泛参与和市场热度。

除了这些挑战之外，随着市场可能向 ICO 模式转变，项目还需要考虑许多其他关键问题，包括激励机制的对齐、社区参与以及基础设施风险。只有妥善解决这些问题，才能确保 ICO 模式的可持续成功。

总结思考

目前，市场的声音已经相当明确：人们希望看到更公平的代币发行模式，以及更少的风险投资骗局。从山寨币市场的现状来看，现货持仓的减少和永续合约收入的增加正反映了这一点。

我们认为，这清楚地表明普通投资者已经在很大程度上放弃了对长期收益的追求，转而选择更加投机的选项。

在这样的背景下，注意力经济的负面效应进一步加剧了问题，不仅损害了整个行业的发展，还阻碍了创新的推进。

ICO 的回归似乎是朝着正确方向迈出的一步。与其说是完全取代我们熟知的空投模式，不如说这一趋势更可能成为一种推动力量，为一种“混合模式”铺平道路——在这种模式中，长期利益的一致性将成为任何项目市场策略的核心。