导语：随着比特币现货ETF的成熟，机构投资者的玩法正在发生深刻变化。曾经风靡的“现金套利”交易收益萎缩，资金大举转向比特币期权市场寻求收益，引发市场担忧：大规模的“备兑看涨期权”策略，是否正在人为地为比特币价格设置上涨天花板？最新数据揭示了这一复杂图景背后的真相。
核心观点与数据：据市场分析，比特币期权未平仓合约总额已从2024年12月的390亿美元飙升至2025年12月的490亿美元。这一增长的核心驱动力，是备兑看涨期权策略的盛行。与此同时，传统的现金套利交易年化收益率从2024年末的10%-15%大幅下滑至2025年11月的5%左右，促使资金转向能提供12%-18%年化收益的期权策略。
市场背景分析：分析师指出，当比特币价格在2025年11月进入下行趋势时，市场开始探究为何机构资金流入未能将价格维持在110,000美元上方。一种普遍的解释将矛头指向了与贝莱德iShares比特币现货ETF（IBIT）挂钩的期权需求激增。在备兑看涨策略中，持有比特币的投资者通过卖出看涨期权获得权利金收益，但代价是牺牲了价格大幅上涨超过行权价部分的潜在利润。批评者认为，这种“出租上涨空间”的行为，可能通过做市商的对冲操作，在关键价位形成持续的“卖压墙”，从而抑制价格突破。
然而，值得注意的是，关键的市场指标并未完全支持“压制论”。尽管IBIT期权的未平仓合约从2024年末的120亿美元跃升至400亿美元，但看跌/看涨期权比率一直稳定在60%以下。如果市场真的被看涨期权卖方主导，这一比率本应崩溃。相反，稳定的比率表明，在每一个为收益而卖出期权的参与者背后，仍然存在一个为市场突破而布局的买方。
此外，数据还揭示了市场的另一面：对冲需求同样强劲。看跌/看涨期权比率显示，虽然部分参与者在卖出看涨期权，但更大规模的群体正在购买看跌期权以防范价格下跌风险。这一点在“偏度”指标中得以印证：IBIT的看跌期权已从2024年末的2%折价交易转为5%的溢价交易。同时，衡量市场预期波动性的隐含波动率从2024年末的57%下降至2025年5月以来的45%或更低。
结尾预测：综合来看，当前比特币期权市场的繁荣是机构在低息、低套利收益环境下的自然策略迁移。尽管大规模的备兑看涨操作在理论上可能形成短期阻力，但稳定的看跌/看涨比率和强劲的看跌需求表明，市场并未形成单边压制力量，而是收益策略与看涨布局、对冲需求并存的复杂平衡状态。投资者应关注，隐含波动率的下降和期权市场的深度发展，长远看可能为市场带来更稳定的结构，而非单纯的上行桎梏。未来的价格突破，更可能取决于宏观环境、 adoption 进程等基本面因素，而非单一的衍生品结构。
